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工商社论》

自今年6月联准会升息立场转为更鹰派以来,各界对美国与全球经济前景便极不看好,金融市场亦常因高频数据起伏而波动。但几个月过去了,过往伴随联准会快速升息而至的经济急速衰退情景并未到来。何以如此?一来是当前全球金融体质相对稳定;二来是全球经济进入类如长新冠的修复期,经济走疲的时间较长,但下行力道将较过往温和。

首先,就金融体质来看,当前全球企业净负债占EBITDA水位偏低、已开发国家家庭债务占GDP比例也明显低于海啸前,民间部门债务相对可控,而海啸后长期低利率环境所致的债台高筑,大多集中在政府身上;同时,先进国家失业率仍低,绝大多数民众家庭收入稳定,不易有贷款违约情况。以美国为例,现今不动产担保、消费性及商业等贷款违约率都相当低,且房贷多为固定利率,央行升息的影响有限。因此,除了部分金融脆弱国家外,本波景气下行及紧缩货币政策,不易触发全球性的资产负债表严重恶化及债务危机。

其次,就总体经济面来看,虽然绝大多数国家已走向与疫情共存,但疫情重创全球经济既有秩序,导致许多国家经济结构遭到巨大扭曲,国际主要央行又误判疫后骤起的通膨样态,再加上各国经济复苏分歧,遂使全球经济处于从旧均衡走向新均衡的颠簸过程中。

具体而言,疫情初期的严格防疫手段,使人们无法进行服务消费,需求大量涌至商品,形成消费模式的扭曲,并使相关供应链及物流压力大增,供不应求导致商品、运输价格飙升,带动全球通膨。之后,随着供应链瓶颈修复,商品需求也因提前饱和而开始退场,近来甚至面临库存堆积难题。另一方面,疫情亦造成劳动市场的扭曲─即受疫情干扰,部分劳工永久离开就业市场,人力供需缺口扩大,使服务业需求虽因疫情消退而回归,却面临缺工窘境,带动服务类通膨升温。至此,市场显已无法自我调节通膨,需仰赖各国央行政策的介入。

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问题是,当前全球通膨压力之所以失控,除了前述商品类与服务类通膨接替助燃外,更关键的是2021年本波通膨问世之初,以联准会为首的主要央行过于自信地研判通膨只是供应链瓶颈导致的暂时性现象,未及时出手。等到今年意识到政策失误而开始修正,却已失去可信度。且即使目前国际主要央行采取紧缩货币政策压低需求,促使景气降温、工资下调,以控制通膨;惟因劳动市场结构扭曲使其供给不足,劳工议价能力仍强,势必延长政策生效时间,让央行重建可信度之路漫漫。

此外,国际间因疫后刺激政策规模、防疫公卫政策不同,至今各国复苏进度仍不均。于是,当就业市场热络的美国为处理通膨问题进入升息循环时,经济未复原国家不只遭受美国需求收缩削弱其复苏动能的压力,又饱受美元走强之苦,如利差因素促使资金外流,造成汇率贬值并加剧输入性通膨,且以新兴国家为甚。

当然,美国独强、全球承压的情况也不只这一桩,俄国天然气断供危机,对页岩气净出口的美国影响远低于欧洲及日本,能源危机使投资人对欧日信心下滑,避险资金流向美国;中国经济因房地产问题及清零政策大幅放缓,需求下滑,依赖对中出口原物料及零组件的新兴市场首当其冲,资金亦外逃至美国,使美元更加强势并产生磁吸效应,形成全球资金不断流往美国的循环。

综上所述,疫情使各国经济结构发生若干扭曲,让全球供需重塑秩序或均衡状态的过程非一蹴可几,且联准会为重建信誉,在确切看到美国通膨降温之前,鹰派政策路线不会扭转,使强势美元将持续对非美国家的经济复苏造成阻力。再加上美中政治角力本就引发部分制造业选边站的焦虑,疫情期间的全球供应链断链又加大长链化走向短链化的诱因等,都让世界经济异于疫情前样貌,故预期今、明两年全球经济维持收缩趋势,进入一段尚未见尽头的长新冠修复期。

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